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      華安證券-利率周度觀點:讓數據說話,資金融出收緊了嗎?-220814

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      日期:2022-08-15 13:05:15 研報出處:華安證券
      研報欄目:債券研究 顏子琦  (PDF) 22 頁 1,368 KB 分享者:yuyo******457
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      研究報告內容
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        數據說話,大行主動收緊了資金融出?

        勘誤1:大行收緊了質押式回購資金融出?

        大行不僅沒有減少資金融出,反而因減少正回購余額增加了凈拆放。http://www.susinart.com【慧博投研資訊】上周(8月8日-8月12日),大行逆回購余額環比增加1745億元,環比多增1682億元;正回購余額環比減少396億元,環比多減1206億元。http://www.susinart.com(慧博投研資訊)

        勘誤2:大行提高了質押式回購資金價格?

        大行資金融出價格延續下行趨勢,而各類機構中反而是非銀資金融出價格降幅顯著收窄。上周大行質押式逆回購加權利率環比降低2.63PCT,盡管環比少降2.46PCT,但維持了連續三周下行的趨勢。

        以史為鑒,大行資金融出行為是流動性拐點的先行指標嗎?

       ?。ㄓ捎诜謾C構回購數據所限,僅以2020年5月的流動性拐點為例)

        探究1:分機構逆回購利率可用于預判資金利率拐點嗎?

        不能。市場利率是分機構利率的加權均值,因此以價格預判價格在邏輯上難以成立。從2020年5月的實際案例來看,大行、股份行、城商行質押式逆回購價格是DR007的同步指標,而且在波動幅度上也沒有明顯的增量信息;非銀機構,尤其是基金逆回購價格不升反降,反而在判斷流動性拐點時構成干擾信息。

        探究2:分機構逆回購余額變動可用于預判資金利率拐點嗎?

        2020年5月流動性拐點前一周左右,大行、股份行、城商行同時壓降逆回購余額,降幅分別為2124億元、1463億元、263億元。

        孤證難立,基于單一案例直接得出結論并不嚴謹,但可大致看出幾種可能性:①以量判價的效果或優于以價判價,或具備1周左右的領先周期;②以主要資金凈拆出機構為樣本對象、關注同時降低余額的行為、剔除跨月/季的影響或可增強預測準確性。

        回到當下,市場關注資金面“不松”的下一步

        如我們7月金融數據點評報告《“無效”的預期差,大行未左側交易本月社融》所述,左側機構按兵不動、未提前布局博弈預期差,對利率下行持觀望態度;右側機構在上周五夜盤出手,但利率經歷短暫下探后V型反彈,多空博弈再次確認了當前震蕩市的市場共識。

        當前時點,債市多頭在等待什么?我們認為矛盾還是在于資金面。一方面,7月社融反映出的諸多問題仍然需要一個相對寬松的流動性環境;而另一方面,資金空轉、杠桿走高、“脫實向虛”等問題始終是監管所不希望看到的。此外,社融/M2倒掛為繼續維持“不松”創造條件。

        “不松”之后會是收緊嗎?我們認為可能性也比較有限。央行通過OMO縮量釋放的流動性信號效果減弱,純粹的“不松”失去信號意義,但切換到“收緊”的可能性不大。下一步,通過影響機構資金融出調節市場確有一定可行性,仍然建議投資者密切關注質押式回購市場的細微變動,尤其是大行、股份行、城商行等資金凈拆出機構的資金融出變化。

        綜上所述,基本面和通脹因素雖已不是“遠方的哭聲”,但是短期影響仍然有限;資金面是市場的焦點,預計將在“不松”和“收緊”之間找平衡,尋找第三條路。我們維持震蕩市的基本判斷,利率整體不悲觀,或將維持區間震蕩行情。曲線形態經過調整初步到位,做平的賠率已相對偏低;長端破位仍需觀望,至少當前的盤面信號并未做好準備;杠桿策略建議“拾階而下”,根據質押式回購量價分析把握節奏

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      护士长刘孟丽

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